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搜狐被低估,张朝阳自抄自底儿要干什么

2017-10-08 17:38:55 来源: 作者:佚名 阅读:43

12月11日,张朝阳与第三方投资基金向搜狐董事会提出初步、非约束性要约。根据要约,购股联合体将出资6亿美元认购普通股及可换股票据,认购普通股的价格不超过50美元/股,其它细节尚未确定。


目前,张朝阳直接、间接持有或控制773万股搜狐,占比20.01%。如果投入的6亿美元全部按单价50美元认购普通股或最终全部转成普通股,购股联合体将持有1200万搜狐股票。张朝阳将控制扩大后股本的39%。


2014年8月22日,虎嗅曾发表过一篇题为《市值仅20亿美元的搜狐:已然是半个投资公司》的文章。一年过去了,按昨天(2015年12月16日)的收盘价,搜狐市值还是20亿美元。


张朝阳早就宣称搜狐被低估,为什么现在调动6亿美元杀入?搜狐被低估到什么程度?张朝阳的意图是什么?我们姑且猜一猜,用不了多久就会水落石出。


营收保持增长、盈利能力快速下降


搜狐营收由三个部分构成:品牌广告(包括门户及视频)、搜索和游戏。2015年前三季度,品牌广告、搜索、游戏营收同比增幅分别为10.9%、56.7%和9%,总收入13.34亿美元。


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各项业务中唯一的亮点是搜索:2009年搜索业务营收仅区区800万美元,占总营收的2%;2015年前三季营收3.88亿美元,占比升至26%。


在线游戏营收占比持续下降,但份额仍然是最大:2015年前三季度营收5.1亿美元,占比从2009年的52%降至35%。


在搜狐的毛利润中,游戏也占据大头:2015年前三季度游戏、搜索、品牌广告毛利润分别为3.82亿美元、2.17亿美元和1.41亿美元。


除了搜索业务,品牌广告和游戏业务的毛利润率下滑得触目惊心:2010年游戏毛利润率91%,2015年前三季度只有75%;同期,品牌广告毛利润率跌幅更大从59%降至32%。视频业务的带宽及内容购买、游戏业务的运营成本上升都严重制约了搜狐的盈利能力。


成熟公司的毛利润率波动1、2个百分点都是大事情。两大主业毛利润率分别下降16%和27%,说明搜狐的内外部因素出现重大变化,应当给予足够重视。


“三条腿”走路,两条是“义肢”


搜狐的“三条腿”有两条是“义肢”,畅游早已独立上市,搜索业务与腾讯“共同操盘”。


2009年4月,搜狐畅游即在纳斯达克上市。2013年7月,畅游宣布将在两年之内完成价值1亿美元的股票回购。正在实施平台战略的畅游,处于需要加大资金投入的关键时刻。不愿“低价”增发股票可以理解,斥资1亿美元回购股票,实在不合常理。除非畅游管理层(或者是张朝阳本人)相信:这1亿美元投入平台战略,连使畅游市值增加1亿美元的业绩都不会产生。


2010年10月,搜狗搜索接受阿里巴巴2400万美元投资。2012年6月,搜狐以2580万美元从阿里购回搜狗股权,并于2013年9月接受腾讯4.88亿美元投资及腾讯搜搜资产。但是这4.88亿美元并非是给搜狗发展业务的,其中的3.01亿美元被分红(2013年9月17日)、1.607亿美元被用于回购股票(2014年7月31日之前),分红、回购的对象是搜狐及张朝阳控制的公司。


屡屡从游戏和搜索业务抽血而不是输血,张朝阳早已不把两块业务当“亲儿子”。


搜狐值多少钱?


2014年9月,张朝阳对媒体说“搜狐盒子里面装的东西太多,导致华尔街看不清楚,给了我们低估值。”


搜狐的“盒子”里有五件宝:净资产、房产、畅游股权、搜索业务,最后是门户加视频网站。


1.净资产


根据2015年Q3财报,搜狐净资产为17.3亿美元(包括现金及现金等价物10.7亿美元)。


2.房产


2015年Q3财报显示搜狐的固定资产为5.23亿美元,包括历年购置的房产。这些房产按购置成本入账然后逐年折旧。2015年9月末,搜狐固定资产账面值到2014年末减少1691万美元,应当是折旧所致(假如新增固定资产忽略)。


2007年,搜狐斥资3530万美元购入清华科技园1.83万平米办公用房;2009年1.62亿美元在知春路购入4.13万平米办公用房;畅游2009年3340万美元购入1.5万平米,2010年1.71亿美元购入5.7万平米。


在中关村核心地区的优质房产,按每平米1万美元估算,13万平米总值13亿美元,而它们的购置成本仅为4亿美元。所以,搜狐名下的四处房产至少被低估了9亿美元。


3.畅游(NASDAQ:CYOU)股权


畅游市值11亿美元,搜狐持有68%,约7.53亿美元。


4.搜狗搜索


2013年9月,腾讯以4.48亿美元取得搜狗搜索36.5%股权,相应的估值为12.3亿美元。2012年,搜狗营收、毛统计分别为1.24亿美元和5400万美元。2015年前三季度,搜狗营收、毛利润分别为3.88亿美元和2.17亿美元,估值最少30亿美元。搜狐持有权益约值20亿美元。


5.门户加视频网站


2015年前三季度,搜狐门户加视频网站广告收入为新浪的173%。


新浪、新浪微博市值分别为30亿美元和38亿美元。扣除新浪持有微博56%股权的市值,新浪门户自身价值约为8.7亿美元。由此推算搜狐门户加视频网站市值约为15亿美元。


搜狐盒子里的五件宝,加起来应在65亿美元左右(2015年9月末,商誉、长期投资、无形资产合计不到3亿美元。为避免重复计算,该金额已从估值中扣除)。


打个比方:张朝阳带队在四栋豪华的大楼里运营着流量可观的门户及视频网站,还有日进斗金的搜索业务。楼是买的不是租的,地库里堆着数十亿现金,档案室的保险柜里锁着持有搜狗、畅游的持股凭证。把这些“财宝”全部买下来要多少钱?


市值仅20亿美元的搜狐,被严重低估了,张朝阳看不下去自抄自底儿了。


张朝阳面临的三种可能性


张朝阳老谋深算,机警过人,此番发动“6亿美元攻势”是攻守兼备的妙着。


如果市场不买账,搜狐仍然被低估,就一鼓作气私有化。预计再花16亿美元就可100%拥有价值65亿美元的“盒子”。


如果市场发现搜狐被低估,股价从此走高,张朝阳相当于以较低的价格(50美元/股)增持了1200万股,未来适时减持可获上亿美元收益。


如果出现搜狗独立上市、搜狐视频被高价收购等“利好”,张朝阳同样可以赚得钵满盆满。


张朝阳、曹国伟的举动有何不同?


不久前,新浪CEO曹国伟斥资4.6亿美元(其中借款2.3亿美元)增持1100万股。交易完成后,曹国伟持有新浪1245万股、占比17.8%成为第一大股东。


首先,张朝阳是搜狐的创始人兼第一大股东,可排除监守自盗的嫌疑。职业经理人曹国伟曾高调搞过一次MBO,却把到手的股票又抛了出去。此番故自重演,让人摸不清头脑。#您是又想炒股了,还是要真来一次MBO#


其次,张朝阳在搜狐长期被低估的情况下出巨资增持,符合情理。曹国伟却在新浪并未被低估,而市场传言阿里将收购新浪或新浪微博之际增持,不免令人联想到内幕交易。


最后,张朝阳面临的风险少得多。因为张已是搜狐第一大股东,6亿美元中相当一部分甚至全部将以可换股凭证方式投入。未来股价涨了,则转为普通股,股价没涨甚或跌了,则让搜狐还钱(债还是债,不转了),张朝阳可以说立于不败之地。曹国伟抵押股价值4.6亿美元的股票借款2.3亿美元,如果股价没涨甚或跌了,曹国伟没退路,只好认赔。

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